在資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的當(dāng)下，中小券商如何通過投研體系的深度重構(gòu)進(jìn)行突圍？近日，我們與太平洋證券資產(chǎn)管理總部副總經(jīng)理梁艷進(jìn)行了對(duì)話，深入了解了太平洋證券資管在投研架構(gòu)革新和產(chǎn)品業(yè)績(jī)突破方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

梁艷，太平洋證券公司資產(chǎn)管理總部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)兼研究主管；澳洲新南威爾士大學(xué)碩士，西安交通大學(xué)金融學(xué)士；2015年加入太平洋證券，歷任研究員、投資經(jīng)理、研究主管兼投資副總監(jiān)；具備10年以上固收研究經(jīng)驗(yàn)，7年以上資管產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)。深耕宏觀、周期和產(chǎn)業(yè)研究，把握大類資產(chǎn)走勢(shì)和機(jī)會(huì)，行業(yè)覆蓋廣泛，擅長(zhǎng)高收益?zhèn)诰?，注重投研結(jié)合。從業(yè)期間，曾先后斬獲“英華獎(jiǎng)”、“金牛獎(jiǎng)”、“金榛子獎(jiǎng)”和“金智獎(jiǎng)”等多項(xiàng)行業(yè)大獎(jiǎng)。

搭建“大資產(chǎn)研究”協(xié)同架構(gòu)

筆者：太平洋證券資管團(tuán)隊(duì)過往在信用債投研方面有哪些特點(diǎn)和專長(zhǎng)？

梁艷：固收投研是太證資管的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。憑借多年深耕實(shí)踐，我們不僅培育了過硬的研究能力，更形成了獨(dú)具特色的投研體系：即堅(jiān)守深度價(jià)值導(dǎo)向、精準(zhǔn)捕捉逆向投資機(jī)會(huì)、輔以靈活與嚴(yán)謹(jǐn)并重的風(fēng)控手段。依托這一成熟體系，多年來各系列固收、固收+產(chǎn)品投資業(yè)績(jī)長(zhǎng)期保持在市場(chǎng)優(yōu)秀水平，充分反映出投研成果的有效性與穩(wěn)定性。

以城投研究為例，多數(shù)資管機(jī)構(gòu)傾向于采用“指標(biāo)打分排序”模式，預(yù)設(shè)量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，再依據(jù)得分劃定投資優(yōu)先級(jí)，這種模式過度依賴靜態(tài)數(shù)據(jù)，易陷入“唯指標(biāo)論”。我們摒棄了這一傳統(tǒng)做法，始終以“深度研究”為核心，通過“解構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)-挖掘價(jià)值-匹配價(jià)格”的邏輯鏈條，精準(zhǔn)識(shí)別投資機(jī)會(huì)，最終獲取超額收益。例如早年對(duì)河南、景德鎮(zhèn)、云南等地的研究，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍擔(dān)憂其高債務(wù)率會(huì)演變?yōu)楦哌`約風(fēng)險(xiǎn)，債券收益率居高不下，但我們深入調(diào)研后，了解到：這些區(qū)域的高債務(wù)并非源于“無序擴(kuò)張”或“資金空轉(zhuǎn)”，而是與特定階段的政治生態(tài)、發(fā)展模式密切相關(guān)，并且金融資源支持變化存在邊際改善的趨勢(shì)，最終判斷實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可控，便敢于加大配置力度，事實(shí)證明我們這一判斷非常準(zhǔn)確。當(dāng)然，敢于逆向下重倉(cāng)還不夠，持續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤同樣重要。我們通過“高頻調(diào)研+與金融機(jī)構(gòu)及發(fā)行人密切溝通+深度邏輯分析”三位一體的方式捕捉標(biāo)的基本面的改善，在投資價(jià)值由“弱”轉(zhuǎn)“強(qiáng)”的拐點(diǎn)處精準(zhǔn)布局。我們對(duì)天津、鄭州航空港、西安曲江新區(qū)、山東部分地市等區(qū)域的投資，都是這一邏輯的典型實(shí)踐。類似的，對(duì)產(chǎn)業(yè)債逆向投資的成功案例也比比皆是。永煤違約后，正是憑借這類經(jīng)驗(yàn)，我們識(shí)別并把握了河南地區(qū)的城投主體和其他煤炭、能源領(lǐng)域企業(yè)的投資機(jī)遇。

逆向投資除了依托靈活機(jī)動(dòng)的投研模式，更需要將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控置于關(guān)鍵位置。為此，我們一方面建立了級(jí)別動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，定期或不定期針對(duì)發(fā)行人資質(zhì)變化，前瞻性調(diào)整債券池；另一方面結(jié)合產(chǎn)品類型、客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力及收益目標(biāo)的不同，做好債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的匹配，并推行個(gè)券、主體、區(qū)域、行業(yè)、內(nèi)部評(píng)級(jí)等多維度的集中度控制。

筆者：太平洋證券資管近年在投研領(lǐng)域持續(xù)投入，2025年更是推出“大”資產(chǎn)研究體系。能否介紹你今年的核心工作，該體系的設(shè)計(jì)邏輯是什么？

梁艷：如剛才所說，資管部過去的投研根基是信用債研究——早年從上市公司債研究中積累的分析能力，逐步延伸到困境反轉(zhuǎn)場(chǎng)景下的城投債與產(chǎn)業(yè)債。這幾類高收益?zhèn)谶^往很多年里曾是產(chǎn)品超額收益的核心來源。當(dāng)年市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了很大變化，一方面在現(xiàn)階段信用周期和化債政策的雙重影響下，高收益?zhèn)Y產(chǎn)消失殆盡，另一方面經(jīng)過多年投研實(shí)踐的沉淀，我們愈發(fā)意識(shí)到“自上而下把握宏觀趨勢(shì)、政策動(dòng)向和周期規(guī)律”的重要性。受益于該方面的研究，我們?cè)?022年主動(dòng)減少地產(chǎn)債敞口、伴隨城投化債深入推進(jìn)區(qū)域下沉，成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)的合理配置與高效運(yùn)用。

近兩年，化債工作不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策聚焦科技發(fā)展，疊加美國(guó)開啟降息周期等外圍因素對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響愈發(fā)顯著，這些變化從資產(chǎn)選擇到策略設(shè)計(jì)都對(duì)投研能力提出更高要求，需要及時(shí)調(diào)整投研體系加以支撐。順應(yīng)宏觀走向和市場(chǎng)趨勢(shì)，將過往在信用債研究中沉淀的經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化到其他大類資產(chǎn)上去，這是我們搭建新投研體系的基礎(chǔ)邏輯。

去年我們已經(jīng)在大類資產(chǎn)配置和多策略投資上開展了初步探索，今年的核心工作聚焦于對(duì)投研架構(gòu)做優(yōu)化細(xì)化，最終推動(dòng)“大資產(chǎn)和多策略研究體系”落地。新體系下，我們劃分了9個(gè)研究小組，把握“以宏觀周期和政策方向?yàn)橹笇?dǎo)，覆蓋全資產(chǎn)與多策略”這個(gè)核心理念，資產(chǎn)端覆蓋境內(nèi)外價(jià)值股、成長(zhǎng)股、利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債、大宗商品等，策略端包含全天候、衍生品套利/對(duì)沖等，所有研究成果直接服務(wù)于產(chǎn)品實(shí)踐，研究與投資的高效深度銜接。

筆者：相較于以往架構(gòu)，資源整合上有哪些突破？

梁艷：新投研體系有四個(gè)突破性調(diào)整：一是“錨定絕對(duì)”，以獲取絕對(duì)收益為核心導(dǎo)向，細(xì)化產(chǎn)品特征和投資目標(biāo)；二是“聚合力量”，研究小組打破了行政管理邊界，除投研團(tuán)隊(duì)外，銷售、中后臺(tái)等崗位不沖突的同事都可加入研究小組，獻(xiàn)言獻(xiàn)策，集全部門之力共同挖掘策略和標(biāo)的；三是“補(bǔ)位提能”，借助外部賣方研究的力量補(bǔ)短板，快速提升新興領(lǐng)域的研究水平；四是“實(shí)盤驗(yàn)證”，借助內(nèi)部募集的小產(chǎn)品試錯(cuò)新策略，待驗(yàn)證成熟后再推廣到主力產(chǎn)品，大幅提升策略落地效率與成功率。

固收+與純債雙線領(lǐng)跑的根本邏輯

筆者：“金添利”“掘金純債”等純債系列產(chǎn)品今年取得較好的收益表現(xiàn)，這與新架構(gòu)的關(guān)聯(lián)性體現(xiàn)在哪里？

梁艷：去年初開始，市場(chǎng)收益率快速下行，城投債利差壓縮至歷史低位，單一策略很難支撐業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，新架構(gòu)中“宏觀-行業(yè)”研究的價(jià)值凸顯。

2025年以來，我們團(tuán)隊(duì)經(jīng)過自上而下的研判，堅(jiān)持低利率環(huán)境下的短久期票息策略：一方面增加產(chǎn)業(yè)債占比，將票息資產(chǎn)拓展到鋼鐵、化工、地產(chǎn)等行業(yè)，精選個(gè)券并控制久期，另一方面通過可轉(zhuǎn)債標(biāo)的研究，結(jié)合可轉(zhuǎn)債策略增厚純債產(chǎn)品收益。比如就“掘金純債”而言，該系列定位進(jìn)取型純債，客戶有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，過往以高收益?zhèn)诰驗(yàn)楹诵牟呗?。今年起我們率先提高了產(chǎn)業(yè)債與可轉(zhuǎn)債的占比，既保留了高收益高彈性風(fēng)格，又借助精選單券、區(qū)域分散、行業(yè)均衡等手段管控風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)令客戶滿意的收益表現(xiàn)。這就是對(duì)新架構(gòu)“策略豐富、調(diào)整靈活”的直接反映。

筆者：新體系的研究成果，如何賦能“金元寶”“穩(wěn)健增強(qiáng)”等明星固收+產(chǎn)品的資產(chǎn)配置調(diào)整？

梁艷：多資產(chǎn)多策略的固收+系列一直是資管部的特色拳頭產(chǎn)品，可以說是“集所有優(yōu)秀策略于一身”的好產(chǎn)品。在固收+的投資中，債券端除了上述說到的“產(chǎn)業(yè)債+可轉(zhuǎn)債——進(jìn)可攻退可守”的思路外，“金元寶系列”權(quán)益端依托深度研究抓住政策聚焦的成長(zhǎng)行業(yè)，精準(zhǔn)踩中了今年科技、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等行情，使用港股通、恒指ETF等工具參與港股市場(chǎng)，使用股指期貨多空開倉(cāng)增厚收益或平抑波動(dòng)；“穩(wěn)健增強(qiáng)系列”則將視角伸向海外，先后投資了日本、德國(guó)、美國(guó)納斯達(dá)克、沙特的寬基指數(shù)，側(cè)重于把握市場(chǎng)趨勢(shì)并組合應(yīng)用衍生品套利，兼顧收益和控制回撤。這些標(biāo)的和策略的源泉都來自新體系中宏觀、衍生品、成長(zhǎng)股、海外資產(chǎn)小組的貢獻(xiàn)。

平衡收益與安全邊際

筆者：針對(duì)純債與固收+產(chǎn)品不同的特征，研究團(tuán)隊(duì)是否建立了差異化支持體系？

梁艷：我們的研究主張“統(tǒng)一基礎(chǔ)、差異應(yīng)用”——所有產(chǎn)品共享9個(gè)小組的研究成果，不存在“兩套體系”，差異僅在于投資目標(biāo)與策略選擇的匹配。比如純債產(chǎn)品肯定要重點(diǎn)應(yīng)用信用債、可轉(zhuǎn)債的研究成果，入池標(biāo)的呈現(xiàn)“低波動(dòng)、高票息”等核心特征；固收+產(chǎn)品則會(huì)更多結(jié)合權(quán)益、衍生品研究，標(biāo)的篩選更關(guān)注“成長(zhǎng)屬性、收益彈性”。與此同時(shí)，投資經(jīng)理的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)與認(rèn)知也會(huì)使產(chǎn)品彰顯風(fēng)格化，比如我本人會(huì)更看重行業(yè)選擇，在可轉(zhuǎn)債和股票研究上會(huì)借鑒信用債方法，甚至將同一主體的信用研究積累直接高效應(yīng)用在可轉(zhuǎn)債或者股票的擇時(shí)判斷上。正是這種“標(biāo)準(zhǔn)化研究+個(gè)性化洞察”相結(jié)合賦予了產(chǎn)品差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。

筆者：不同產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)差異顯著，在高波動(dòng)資產(chǎn)領(lǐng)域，新架構(gòu)如何平衡“高收益挖掘”與“風(fēng)險(xiǎn)管理”？

梁艷：我們會(huì)以客戶風(fēng)險(xiǎn)收益特征為起點(diǎn)，通過設(shè)定目標(biāo)收益、最大回撤和回撤修復(fù)時(shí)長(zhǎng)等要素，反向匹配適當(dāng)?shù)耐顿Y策略與風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，確保產(chǎn)品運(yùn)作與客戶期望基本一致。

債券方面，持續(xù)跟蹤區(qū)域政策、融資環(huán)境、發(fā)行人資質(zhì)的邊際變化，對(duì)債券池做動(dòng)態(tài)化和前瞻性調(diào)整，結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)做集中度控制，這樣既捕捉到個(gè)券的超跌收益，又在整體上控制住了風(fēng)險(xiǎn)。需要指出，近年來隨著化債的深入，城投風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分度的確有所降低，區(qū)域利差也呈收窄趨勢(shì)，但信用往往呈現(xiàn)周期特征，在舒適處更應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)防范。

其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理更加復(fù)雜些，簡(jiǎn)單說我們會(huì)設(shè)置分層的止盈止損機(jī)制，特別強(qiáng)調(diào)對(duì)最大回撤修復(fù)時(shí)長(zhǎng)的要求，避免產(chǎn)品發(fā)生超出客戶預(yù)期的波動(dòng)，誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

構(gòu)建可持續(xù)的投研傳承體系

筆者：作為中小券商資管，太平洋證券資管將“差異化創(chuàng)新”作為核心策略。新架構(gòu)下，投研體系如何支撐這一策略？

梁艷：近年來券商合并浪潮興起、頭部券商競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，在資本實(shí)力、渠道分布、投資工具應(yīng)用和資金支持等方面都更有優(yōu)勢(shì)；另一方面ETF等指數(shù)工具不斷擴(kuò)容，監(jiān)管層對(duì)機(jī)構(gòu)定制類業(yè)務(wù)越管越嚴(yán)，倒逼行業(yè)從“通道依賴”轉(zhuǎn)向“能力比拼”，優(yōu)勝劣汰格局漸漸形成。

中小券商資管在規(guī)模、渠道等方面無法與頭部比拼，應(yīng)該聚焦“把長(zhǎng)板做透”，發(fā)揮靈活優(yōu)勢(shì)，將明星產(chǎn)品做大做強(qiáng)，走差異化發(fā)展之路。太證資管作為行業(yè)內(nèi)最早一批凈值化轉(zhuǎn)型的資管機(jī)構(gòu)，積累了多年的成熟管理經(jīng)驗(yàn)。我們以固收和固收+產(chǎn)品為發(fā)展基石，瞄準(zhǔn)獲取絕對(duì)收益，將過往扎實(shí)的投研優(yōu)勢(shì)拓展到多資產(chǎn)多策略領(lǐng)域，重視研究的可持續(xù)發(fā)展，力爭(zhēng)持續(xù)做出遠(yuǎn)超同類產(chǎn)品的收益。

現(xiàn)在很多中小券商是“鐵打的營(yíng)盤、流水的團(tuán)隊(duì)”，而我們的目標(biāo)是可進(jìn)化的投研能力、可傳承的投研成果和可迭代的投資策略。我希望這套新架構(gòu)能將寶貴的投研經(jīng)驗(yàn)傳承下去，把“隱性經(jīng)驗(yàn)”變成“顯性可復(fù)用的資產(chǎn)”，不管市場(chǎng)風(fēng)云如何變幻，我們都能無往不勝，爭(zhēng)取持續(xù)為客戶創(chuàng)造穩(wěn)定回報(bào)和良好體驗(yàn)。相信這就是我們能在激烈市場(chǎng)中立足的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

筆者：展望后市，投研體系將如何進(jìn)一步賦能產(chǎn)品布局？是否有新產(chǎn)品規(guī)劃或現(xiàn)有策略優(yōu)化計(jì)劃？

梁艷：2026年被視為“十五五”規(guī)劃的開局之年，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“K型復(fù)蘇、溫和再通脹”的特征。政策層面，財(cái)政政策將更加積極以托底經(jīng)濟(jì)，貨幣政策維持適度寬松但操作趨于謹(jǐn)慎。市場(chǎng)層面，權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比和彈性優(yōu)于債券，A股有望在業(yè)績(jī)回升和政策支持下延續(xù)結(jié)構(gòu)性牛市，債市則面臨低利率環(huán)境下的震蕩格局，呈現(xiàn)“上有頂、下有底”的特征。

為此，我們計(jì)劃從三個(gè)方面重點(diǎn)發(fā)力：一是以“宏觀-行業(yè)-標(biāo)的”框架為指導(dǎo)，深挖財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下的股債機(jī)會(huì)，如寬財(cái)政下基建、科創(chuàng)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)；二是優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品策略，純債產(chǎn)品進(jìn)一步提升高票息、低波動(dòng)標(biāo)的占比，固收+產(chǎn)品加大科技、反內(nèi)卷等領(lǐng)域的權(quán)益配置，輔以衍生品工具控制回撤風(fēng)險(xiǎn)；三是探索新產(chǎn)品方向，豐富多策略混合型產(chǎn)品線，將先前通過實(shí)盤考驗(yàn)的新策略，如境外資產(chǎn)、全天候等，全面推向市場(chǎng)。