《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》12月25日訊（記者 史士云）2025年，港股對(duì)于生物醫(yī)藥相關(guān)醫(yī)療健康類企業(yè)極為友好。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月24日，在港股上市的283家醫(yī)療健康企業(yè)中，超過(guò)6成的企業(yè)年內(nèi)股價(jià)整體表現(xiàn)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，在這其中，又有近4成企業(yè)實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻倍。

與此同時(shí)，赴港上市的熱情貫穿了整個(gè)2025年。在2025年，截至目前已有27家醫(yī)療健康企業(yè)成功登陸港股，相較于2024年的13家，數(shù)量翻了一番。

而在全年收官的最后一個(gè)月，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，仍有近10家醫(yī)療健康企業(yè)遞交了港股上市申請(qǐng)，另有多家醫(yī)療健康企業(yè)正于港交所門(mén)外排隊(duì)候場(chǎng)，為上市做著沖刺準(zhǔn)備。

▌上市熱潮席卷，創(chuàng)新藥企扎堆赴港

2025年，港股儼然成為企業(yè)逐鹿資本市場(chǎng)的“朝圣之地”。

據(jù)港交所官網(wǎng)顯示，2025年，香港新股市場(chǎng)融資額位居全球第一，融資額較去年明顯上升，平均每日成交額更創(chuàng)下歷史新高。

現(xiàn)貨市場(chǎng)2025年首11個(gè)月平均每日成交金額達(dá)2307億港元，較去年同期上升43%。 截至12月19日，共有106家公司在港交所上市，融資總額達(dá)到2746億港元，其中四家公司更躋身2025年全球十大新股之列。

CIC灼識(shí)咨詢相關(guān)人士向《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，國(guó)際資本對(duì)港股估值的認(rèn)可度持續(xù)提升，全球資本流入驅(qū)動(dòng)港股流動(dòng)性新生態(tài)，2025年港交所已成全球最活躍的融資市場(chǎng)。

而生物醫(yī)藥相關(guān)醫(yī)療健康企業(yè)也紛紛將港股作為上市優(yōu)選，闖關(guān)港交所的步伐愈發(fā)密集。

格隆匯研究中心醫(yī)藥首席研究員杜芳在接受《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，赴港上市的醫(yī)療健康企業(yè)以創(chuàng)新藥企為主，這類企業(yè)資金需求量大，需要未雨綢繆。2021年至2024年之間，一二級(jí)市場(chǎng)融資遇冷，歷經(jīng)這幾年的資本寒冬后，企業(yè)普遍意識(shí)到要趁行情回暖多儲(chǔ)備糧草，由此催生了2025年的IPO熱潮，而港股上市門(mén)檻低于科創(chuàng)板，自然成為企業(yè)的第一選擇。

“此外，不少創(chuàng)新藥企亦有出海訴求，無(wú)論通過(guò)BD合作還是自主研發(fā)路徑，出海布局均為行業(yè)大勢(shì)所趨。而港股作為離岸市場(chǎng)，能為企業(yè)搭建對(duì)接全球資本與產(chǎn)業(yè)資源的橋梁，這一優(yōu)勢(shì)頗具吸引力。正因如此，不僅創(chuàng)新藥企在加速奔赴港股上市，更有逾百家A股公司同步尋求港股上市，這是以往年度從未出現(xiàn)過(guò)的盛況?！?杜芳進(jìn)一步說(shuō)道。

2025年在港股成功上市的27家醫(yī)療健康企業(yè)中，既誕生了“數(shù)字療法第一股”腦動(dòng)極光、“生長(zhǎng)發(fā)育第一股” 維昇藥業(yè)、也迎來(lái)了“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥的身影。

有二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示：“今年這批赴港上市的醫(yī)療健康企業(yè)，呈現(xiàn)出創(chuàng)新藥企占比高、多數(shù)處于未盈利階段的鮮明特點(diǎn)。并且相較于2024年，2025年新上市的創(chuàng)新藥企普遍獲得了更高的發(fā)行溢價(jià)，市場(chǎng)對(duì)其研發(fā)管線潛力和長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值的認(rèn)可度顯著提升。”

杜芳則指出，2025年登陸港股的生物醫(yī)藥企業(yè)，技術(shù)路線集中于雙抗、小核酸、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、減肥藥及AI醫(yī)療等領(lǐng)域，比較契合當(dāng)下主流的研發(fā)方向。從市值維度看，這些企業(yè)上市前的最新估值大多低于50億元，以20-40億元的區(qū)間為主。

以映恩生物為例，其專注于研發(fā)新一代ADC，包括雙抗ADC，全新機(jī)制載荷ADC和自免ADC，在業(yè)內(nèi)就被視為對(duì)標(biāo)全球ADC龍頭企業(yè)第一三共，有“中國(guó)版第一三共”之稱，在今年4月上市時(shí)，其曾創(chuàng)下2022年以來(lái)18A企業(yè)的最大融資規(guī)模。截至12月24日收盤(pán)，映恩生物報(bào)313港元/股，相較于94.6港元/股的發(fā)行價(jià)，漲幅超230%，對(duì)應(yīng)市值超278億元。

再如致力于成為GLP-1龍頭企業(yè)的銀諾生物，其全新一代人源、長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑依蘇帕格魯肽α已獲批上市，并進(jìn)入了最新版國(guó)家醫(yī)保目錄，有望迎來(lái)更快的市場(chǎng)放量。銀諾醫(yī)藥今年8月港股上市時(shí)，公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)5364倍，比蜜雪冰城的5200倍還高。

“今年新股的認(rèn)購(gòu)熱度明顯上升，7月以來(lái)公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)基本都超過(guò)了3000倍，這在去年完全不可想象，同時(shí)整體破發(fā)率明顯降低，今年的破發(fā)率應(yīng)該是近幾年最低的。”杜芳說(shuō)道。

不過(guò)，日前上市的明基醫(yī)院以49.46%的跌幅，創(chuàng)下2025年港股新股首日的最差表現(xiàn)。

杜芳另對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者提及，今年還出現(xiàn)了一個(gè)有意思的現(xiàn)象，即一些個(gè)股公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)火爆，倍數(shù)極高，而國(guó)際配售端卻差了零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)能達(dá)到足額認(rèn)購(gòu)的水平。

▌個(gè)股演繹多元行情，BD交易回歸價(jià)值審視

2025年港股大盤(pán)整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著，醫(yī)療健康行業(yè)也同步回暖。而自今年以來(lái)，在港股創(chuàng)新藥牛市的強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)下，恒生醫(yī)療保健指數(shù)年初至今最高漲幅一度觸及102.6%，經(jīng)歷階段性回調(diào)后，截至12月，該指數(shù)累計(jì)漲幅仍超60%。

具體到個(gè)股上，根據(jù)同花順ifind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，在港股上市的283家醫(yī)療健康企業(yè)中，大部分都迎來(lái)了股價(jià)的整體上揚(yáng)，截至12月24日，“小盤(pán)股”北?？党筛且猿?584%的漲幅，位居今年港股醫(yī)療健康類企業(yè)股價(jià)漲幅Top10的首位。

作為“罕見(jiàn)病第一股”，北?？党晒蓛r(jià)此前已連續(xù)陰跌了三年，股價(jià)屢創(chuàng)新低，最低時(shí)曾跌到0.10港元/股，一度被稱為醫(yī)藥股中少有的“仙股”。

北海康成一直專注于罕見(jiàn)病藥物的研發(fā)，而該類藥物的研發(fā)堪稱醫(yī)藥領(lǐng)域的“荊棘之路”，其難點(diǎn)貫穿于研發(fā)、臨床試驗(yàn)到商業(yè)化的全流程。即便藥物歷經(jīng)“九死一生”成功實(shí)現(xiàn)上市，狹窄的患者群體也意味著市場(chǎng)規(guī)模有限，難以攤薄前期的巨額研發(fā)投入，直接導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)化回報(bào)預(yù)期較低，這類標(biāo)的在資本機(jī)構(gòu)眼中著實(shí)算不上優(yōu)質(zhì)。

而隨著政策扶持力度持續(xù)加碼、產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新深入推進(jìn)，疊加支付保障體系逐步完善，罕見(jiàn)病領(lǐng)域正獲得前所未有的關(guān)注，資本機(jī)構(gòu)也敏銳地意識(shí)到，該賽道潛藏著巨大的未被滿足的臨床需求。

在今年的首版商保創(chuàng)新藥目錄中，就有6款罕見(jiàn)病藥物被納入，北海康成用于戈謝病治療的注射用維拉苷酶 β也位列其中，該產(chǎn)品于今年5月才獲批上市。

漲幅僅次于北?？党傻乃幗莅部担瑒t呈現(xiàn)出截然不同的“畫(huà)風(fēng)”，其在今年走出了一波極致震蕩的瘋狂行情。其于今年9月憑借納入港股通、核心產(chǎn)品臨床試驗(yàn)獲批等利好催化，股價(jià)在短短十余日內(nèi)被暴力拉升，市值一度逼近2700億港元，甚至超過(guò)一眾創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)。這一現(xiàn)象很快引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑：尚未有任何產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的藥捷安康，何以支撐如此高的估值。

很快，藥捷安康便遭遇股價(jià)大閃崩，經(jīng)歷階段性回調(diào)后，12月又憑借核心產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)發(fā)布等消息再度反彈。其全年股價(jià)在暴漲、閃崩、震蕩反彈中反復(fù)切換，流通盤(pán)小、資金炒作與基本面脫節(jié)的特征凸顯，成為今年港股市場(chǎng)最具爭(zhēng)議的“妖股”樣本。

同樣值得關(guān)注的是，今年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD迎來(lái)井噴，頻曝大單，這也直接推高了行業(yè)對(duì)BD交易的期待值，而該情緒又極易傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)。

以加科思為例，其日前與阿斯利康就一款泛KRAS抑制劑達(dá)成全球許可與合作協(xié)議，但在消息公布后的交易日，加科思股價(jià)卻應(yīng)聲大跌，有分析認(rèn)為，該筆交易僅1億美元的首付款與市場(chǎng)此前的預(yù)估存在偏差。這一情況并非孤例，今年榮昌生物也曾因與美國(guó)生物制藥公司Vor BioPharma的BD合作未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)一度大幅下挫。

前述二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，隨著B(niǎo)D交易進(jìn)入常態(tài)化，投資人的評(píng)價(jià)已從“唯交易論”轉(zhuǎn)向深度審視，更看重交易條款的合理性與長(zhǎng)期價(jià)值——首付款金額、里程碑付款的可實(shí)現(xiàn)概率、銷售分成比例，以及標(biāo)的藥物的臨床進(jìn)展和差異化競(jìng)爭(zhēng)力，均成為判斷能否真正增厚股東回報(bào)的核心指標(biāo)。

“對(duì)于完成BD合作的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，還需要持續(xù)跟蹤合作管線后續(xù)的研發(fā)推進(jìn)節(jié)奏和各階段臨床數(shù)據(jù)的披露情況。杜芳說(shuō)道。

▌政策機(jī)制加碼，全面激活市場(chǎng)活力

2025年的港股市場(chǎng)，還有一個(gè)鮮明的新特點(diǎn)，政策已然成為驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)加速流動(dòng)的重要“助推器”。

今年5月，香港證監(jiān)會(huì)與香港交易所全資附屬公司聯(lián)交所宣布正式推出"科企專線"，旨在優(yōu)化特?？萍脊炯吧锟萍脊镜纳鲜猩暾?qǐng)流程，并允許相關(guān)企業(yè)選擇以保密形式提交上市申請(qǐng)。

杜芳認(rèn)為，保密遞表機(jī)制可直接降低商業(yè)機(jī)密泄露風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減少對(duì)市場(chǎng)造成的不必要波動(dòng)。她進(jìn)一步指出，“科企專線”還提供上市前專項(xiàng)指導(dǎo)，以此提升審核確定性。該專線由資深上市審核團(tuán)隊(duì)牽頭，直接與潛在申請(qǐng)人對(duì)接溝通，深入研判其業(yè)務(wù)模式，并圍繞上市資格、規(guī)則適用性等核心問(wèn)題提供個(gè)性化指導(dǎo)，具體涵蓋核心產(chǎn)品要求、資深投資者資格界定、特專科技行業(yè)范疇劃分等關(guān)鍵內(nèi)容，從而為科技創(chuàng)新企業(yè)提供更具針對(duì)性的全流程支持。

與此同時(shí)，港交所還同步落地了“科企專線”的配套優(yōu)化規(guī)則優(yōu)化。針對(duì)采用不同投票權(quán)架構(gòu)的科技企業(yè)，港交所簡(jiǎn)化了認(rèn)定流程，明確將18A（生物科技）及18C（特?？萍迹┕咀詣?dòng)納入《主板上市規(guī)則》第八A章界定的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司范疇，無(wú)需企業(yè)再進(jìn)行額外論證，從而降低股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性。

杜芳還補(bǔ)充道，港交所在今年8月實(shí)施的IPO發(fā)售與定價(jià)機(jī)制改革，強(qiáng)化了專業(yè)投資者在新股定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)，通過(guò)制度創(chuàng)新提升了市場(chǎng)定價(jià)效率。

此前，港交所《上市規(guī)則》明確規(guī)定，港股新股發(fā)行的股份需按“國(guó)際配售初步占90%、公開(kāi)發(fā)售占10%”的比例進(jìn)行分配。若公開(kāi)發(fā)售渠道出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)火爆的情況，港交所會(huì)根據(jù)公開(kāi)發(fā)售的超購(gòu)倍數(shù)，從國(guó)際配售份額中回?fù)懿糠种凉_(kāi)發(fā)售渠道。這就導(dǎo)致部分熱門(mén)新股的公開(kāi)發(fā)售占比最終可提升至50%，相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲配的份額便會(huì)有所縮減。

據(jù)杜芳介紹，8月新規(guī)允許新上市申請(qǐng)人選用機(jī)制A或機(jī)制B，作為首次公開(kāi)招股發(fā)售的分配機(jī)制。

機(jī)制A下，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的初始分配份額設(shè)定為5%，最高回?fù)苌舷迯?0%下調(diào)至35%。

機(jī)制B下，引入新的機(jī)制選項(xiàng)，要求發(fā)行人事先選定一個(gè)分配至公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%（上限為60%），并無(wú)回?fù)軝C(jī)制。機(jī)制B下分配至公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的最大百分比由原建議的50%上調(diào)至60%。

“這就賦予了發(fā)行人更大的選擇權(quán)。今年上市的新股絕大多數(shù)采用了機(jī)制B，面向個(gè)人投資者的配售比例相對(duì)較低，機(jī)構(gòu)投資者的持股占比因此大幅提升，新股定價(jià)效率也隨之提高?！?/strong>杜芳說(shuō)道。

站在2025年的歲末展望新的一年，杜芳預(yù)估，2026年港股的IPO市場(chǎng)依然會(huì)繼續(xù)火爆，全年可能將迎來(lái)160支新股，融資額有望自2021年來(lái)首次突破3000億港元，但這也對(duì)港股的流動(dòng)性提出了更高的要求。

在創(chuàng)新藥企的投資邏輯上，杜芳認(rèn)為，對(duì)行業(yè)β的關(guān)注權(quán)重可適當(dāng)下調(diào)，轉(zhuǎn)而提升對(duì)個(gè)股基本面的研究權(quán)重。未來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注兩類企業(yè)：一類是有望成長(zhǎng)為國(guó)際平臺(tái)型創(chuàng)新藥企的龍頭公司，另一類是在細(xì)分領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)度處于領(lǐng)先地位的Biotech公司。

“2025年，生物醫(yī)藥板塊的投資邏輯已跳出傳統(tǒng)的利潤(rùn)與投資回報(bào)率導(dǎo)向，轉(zhuǎn)向了藥物創(chuàng)新性、治療可行性等更注重技術(shù)內(nèi)核的方向。這一轉(zhuǎn)變對(duì)于手握熱門(mén)靶點(diǎn)管線的企業(yè)，以及具備成藥靶點(diǎn)管線研發(fā)能力的企業(yè)尤為利好，資本也更愿意長(zhǎng)期布局，靜待價(jià)值預(yù)期兌現(xiàn)?！扒笆龆?jí)市場(chǎng)投資人對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)道。