財聯(lián)社12月29日訊（記者 李擁軍 齊莊 沈嬌嬌 黃路）有錢可以豪橫，錢少就得靠“想象力”，尤其是面對巨額財富誘惑時。

今年，A股上市公司易主大潮波瀾壯闊，涉及上市公司已超300家，在上緯新材(688585.SH)、勝通能源（001331.SZ）等一系列標(biāo)桿案例的“示范”下，易主概念股行情熱度不斷抬升。但同時，上市公司的易主門檻卻不斷“刷新下限”，甚至不到1億元資金或持股未達(dá)5%舉牌線都可撬動上市公司的控股權(quán)，其中的杠桿正是表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄等設(shè)計安排。

籍此“財技”，一些資金實力存疑、產(chǎn)業(yè)實力不明、技術(shù)實力虛無的“玩家”方能以低廉的價格，轉(zhuǎn)動起易主的輪盤。

據(jù)財聯(lián)社記者統(tǒng)計，今年以來，涉及表決權(quán)讓渡的上市公司易主案例已有約80起，比上一年激增了兩倍多。這些案例里，有近30家上市公司，出現(xiàn)“控股權(quán)倒掛”，即新控股方持股占比低于原控股方表決權(quán)委托或放棄的股份占比。從以往的實踐看，此種“控股權(quán)倒掛”存在多重風(fēng)險隱患。而易主風(fēng)潮炒作過后，那些缺少實力控股方支持，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化、公司治理隱患突出的概念股，往往會從股價“巔峰”迅速滑向深淵。

對于易主大潮下的泥沙暗涌，監(jiān)管的態(tài)度已經(jīng)明確：將于明年1月5日結(jié)束征求意見的《上市公司監(jiān)督管理條例》規(guī)定，“股東不得通過任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使”；“股東放棄股份表決權(quán)的，不免除其負(fù)有的信息披露、要約收購、轉(zhuǎn)讓股份限制等法律、行政法規(guī)、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的義務(wù)”，這在行政法規(guī)的層面，將濫用表決權(quán)委托、放棄表決權(quán)以圖規(guī)避主要股東義務(wù)的路徑徹底封堵。

而在新規(guī)落地前，依然有資金方延續(xù)著舊有操作，最新的表決權(quán)委托案例是本月中旬宣布易主計劃的古鰲科技（300551.SZ）和滄州明珠（002108.SZ）。

【1】極限操作：“倒金字塔式”控股結(jié)構(gòu)批量出現(xiàn)

多少錢可以拿到一家A股上市公司的控股權(quán)，10個億？5個億？今年，截至目前，“最便宜”的易主價格是不到1個億。

棒杰股份（002634.SZ）12月5日公告，公司被債權(quán)人以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，但具備重整價值為由，向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾埩祟A(yù)重整。正是這家公司，在5個月前，由原控股方將5.14%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給了新控股方“上海啟爍”，交易總價款9655.8萬元，按此前約定，原控股方還將上市公司15.23%股權(quán)的表決權(quán)委托給上海啟爍行使。由此，上海啟爍成為棒杰股份新的控股股東，其老板黃榮耀成為上市公司新實控人。

僅以約5%的持股撬動合計約20%的表決權(quán)，這種“倒金字塔式”的控股結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，結(jié)論顯而易見。棒杰股份公告中也披露，本次表決權(quán)委托的期限是36個月，如期滿后黃榮耀“不足以通過非委托股份的表決權(quán)控制棒杰股份”，則委托期限將自動延長36個月。

但是，這句彼時看來尚可操作的約定，將來卻未必可行。證監(jiān)會正在征求意見的《上市公司監(jiān)督管理條例》第二十六條已明確，“除法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定外，股東不得通過任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使。違反上述規(guī)定的，受托人不得行使表決權(quán)?！?strong>只要這條規(guī)定開始施行，棒杰股份后續(xù)的延長表決權(quán)委托期限無疑將面臨合規(guī)障礙。

棒杰股份遠(yuǎn)非孤例，據(jù)財聯(lián)社記者統(tǒng)計，今年涉及表決權(quán)安排的易主案例中，新控股方“上車票價”不到4億元的多達(dá)15單。其中，雪榕生物（300511.SZ）、飛鹿股份（300665.SZ）、華鋒股份（002806.SZ）、*ST塞?。?02898.SZ）、華藍(lán)集團(tuán)（301027.SZ）等公司的易主價格不到2億元，且這些公司不可避免地全部出現(xiàn)“控股權(quán)倒掛”：新控股方實際持有的股權(quán)占比明顯低于原控股方等進(jìn)行表決權(quán)委托或放棄的股份占比，有時二者的股比差異甚至高達(dá)數(shù)倍。

從股權(quán)比例的視角觀察，除上述案例外，還有一些上市公司的新控股方實際持股才剛剛跨過5%的舉牌線（同時也是協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓方最低購股門檻），如海默科技（300084.SZ）、*ST寶鷹（002047.SZ）等。

更有甚者，新控股方持股比例還不到5%，即先單純通過表決權(quán)委托來推動易主。

如古鰲科技12月15日公告，原實控人陳崇軍將其直接持有的上市公司19.91%表決權(quán)委托給徐迎輝，委托期限五年。此前，徐迎輝僅持有公司4.5％的股權(quán)。查閱股東榜，徐迎輝系今年三季報新進(jìn)十大股東，四季度又有過增持。而陳崇軍的表決權(quán)委托“內(nèi)情”也很快揭示，12月18日古鰲科技公告，陳崇軍因犯操縱證券市場罪，被判處有期徒刑六年。這份公告特別強(qiáng)調(diào)：“陳崇軍為公司前任控股股東、前任實際控制人，上述判決為股東個人行為，不會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>

類似案例還有中元股份（300018.SZ），據(jù)公司11月初的公告，新控股方朱夢茜此前僅持有上市公司4.92%股權(quán)，通過表決權(quán)委托（涉及20.71%股權(quán)）和一致行動協(xié)議成為新實控人之一。

古鰲科技、中元股份同時計劃向新控股方定增發(fā)行股份，以穩(wěn)固其控股地位。但定增變數(shù)較多，存在無法實施的可能。古鰲科技公告也稱，如受托方（徐迎輝方面）委托期滿未能通過認(rèn)購上市公司新發(fā)行股份等方式實現(xiàn)對上市公司的有效控制，則（本次表決權(quán)委托）雙方同意屆時可另行協(xié)商重新簽署協(xié)議，以保證古鰲科技的控制權(quán)平穩(wěn)。

【2】法理爭議： “表決權(quán)委托”異化為“表決權(quán)轉(zhuǎn)讓”

表決權(quán)委托雖在A股“大行其道”，但該模式的法理爭議始終存在。檢索《公司法》，第一百一十八條規(guī)定：股東委托代理人出席股東會會議的，應(yīng)當(dāng)明確代理人代理的事項、權(quán)限和期限；代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。從法條規(guī)定不難看出，代理人代行表決權(quán)是有規(guī)范要求和條件限制的。

湖南啟元律師事務(wù)所許智律師兩年前即撰文提出：近年來在上市公司股權(quán)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”案例中，依其內(nèi)容并與民事委托合同進(jìn)行制度比較，實質(zhì)已異化為“表決權(quán)轉(zhuǎn)讓”。

許智律師分析，《公司法》規(guī)范的“表決權(quán)委托”實為“委托表決”，此與《民法典》對于“委托合同”的立法一致。而上市公司在證券領(lǐng)域的“表決權(quán)委托”實質(zhì)為“表決權(quán)轉(zhuǎn)讓”，與民法領(lǐng)域的委托合同不是一回事。且表決權(quán)作為股權(quán)的共益權(quán)，與作為收益權(quán)的自益權(quán)，構(gòu)成整體“權(quán)利束”，不可分割轉(zhuǎn)讓。

許智律師對財聯(lián)社記者表示，此次征求意見的《上市公司監(jiān)督管理條例》第二十六條（見上文），是堵住了借由“表決權(quán)委托”取得控制權(quán)的路徑。

他說，從過往案例看，收購方通過“較小比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓+較大比例的表決權(quán)委托”的杠杠方式謀取控制權(quán)后，其與原實控人之間出現(xiàn)了表決權(quán)權(quán)重和財產(chǎn)權(quán)權(quán)重的分離，法理上易滋生“代理成本”。也就是，享有較大表決權(quán)權(quán)重的收購方因不具同等權(quán)重之財產(chǎn)權(quán)，其作出的決策不一定有利于公司整體利益，并潛藏了股東之間的紛爭（如：因權(quán)利義務(wù)不對等導(dǎo)致的委托方要求解除表決權(quán)委托）。這種“錯位”引發(fā)的公司治理爭議乃至“內(nèi)斗”，就屬于“代理成本”。

許智律師進(jìn)一步表示，這種爭議或“內(nèi)斗”，或其他原因?qū)е碌拇祟惪刂茩?quán)交易失敗，還可能造成中小投資者基于此前新老股東變化帶來的預(yù)期受損。“條例“第二十六條的規(guī)定，某種意義上正凸顯了上市公司收購參與方的責(zé)任和對投資者的保護(hù)。

【3】脆弱約定：僅靠一紙協(xié)議搭建“控股權(quán)堡壘”？

“不可撤銷”、“長期”——這是涉及表決權(quán)安排的易主案例中，委托或放棄表決權(quán)一方的常見承諾。但財聯(lián)社記者梳理發(fā)現(xiàn)，易主雙方取消承諾、分道揚(yáng)鑣、對簿公堂的案例并不鮮見。

因存在“控股權(quán)倒掛”的不穩(wěn)定因素，涉及表決權(quán)安排的易主交易雙方常會同時約定后續(xù)批次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定增股份認(rèn)購等能夠增厚收購方持股比例，解決“控股權(quán)倒掛”問題的方案設(shè)計。

但這也增添了新的變數(shù)，后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有可能出現(xiàn)爽約，定增股份發(fā)行更是受到股東會投票、市場環(huán)境變化、監(jiān)管審核把關(guān)、收購方認(rèn)購能力及意愿等多重因素影響。而這類變化又很可能導(dǎo)致表決權(quán)安排生變，即“不可撤銷”的委托和放棄被突然撤銷了，股權(quán)關(guān)系的倒金字塔結(jié)構(gòu)轟然坍塌。

典型如今年6月底，廣東法院網(wǎng)發(fā)布《廣東法院2024年度商事金融十大案例》位列第一的某公司“表決權(quán)委托”案例。財聯(lián)社記者梳理比對，該案例指向海倫哲（300201.SZ）的表決權(quán)委托糾紛。據(jù)上市公司公告，2020年，作為控股股東的江蘇機(jī)電與中天澤集團(tuán)簽署協(xié)議，后者從前者處受讓5%股權(quán)，同時前者及另一股東將合計20%股權(quán)對應(yīng)表決權(quán)“不可撤銷地”委托給后者行使，協(xié)議還約定，中天澤集團(tuán)方面將認(rèn)購海倫哲的定增股份。

此后，因定增未能實施，江蘇機(jī)電方面宣布撤銷前述表決權(quán)委托，雙方因此對簿公堂。值得一提的是，江蘇機(jī)電方面提出的法理依據(jù)是：民法典第九百三十三條規(guī)定，“委托人或者受托人可以隨時解除委托合同?！备鶕?jù)該條的規(guī)定，委托人可以不經(jīng)受托人同意，隨時解除委托合同。但深圳市中級人民法院裁定，“（民法典）任意解除權(quán)規(guī)則不適用于案涉表決權(quán)委托協(xié)議”。

與放棄表決權(quán)相關(guān)的訴訟糾紛則有眾應(yīng)互聯(lián)(002464.SZ，已退市)案。眾應(yīng)互聯(lián)因股東寧波冉盛盛瑞打破與另一股東的放棄表決權(quán)協(xié)議，參加了公司股東會投票，由此被告上法庭。根據(jù)2022年初公司發(fā)布的二審判決公告，法院認(rèn)定冉盛盛瑞“享有表決權(quán)”。

除了鬧上法庭，雙方“有話好好說”，提前終止表決權(quán)安排就可以嗎？本月，永安林業(yè)（000663.SZ）發(fā)布深交所《監(jiān)管函》以及福建證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》。公司股東永安市遠(yuǎn)興曹遠(yuǎn)城鎮(zhèn)建設(shè)有限公司此前將上市公司3.75％股份的表決權(quán)委托永安市財政局代為行使，委托期限自2024年3月26日至2027年3月25日止。今年11月21日，雙方又簽署協(xié)議提前終止這一表決權(quán)委托。對此，監(jiān)管部門認(rèn)為，遠(yuǎn)興建設(shè)公司違反此前承諾，責(zé)令其改正并繼續(xù)履行上述表決權(quán)委托承諾。

從永安林業(yè)案例不難看出，“表決權(quán)委托”對上市公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定及股東行為合規(guī)方面構(gòu)成的風(fēng)險受到監(jiān)管高度關(guān)注。有資本市場人士對財聯(lián)社記者表示，之所以原實控人會同意“表決權(quán)委托”，有些是因為上市公司主業(yè)面對環(huán)境變化已經(jīng)乏力，寄望新股東能給公司從產(chǎn)業(yè)、資本、技術(shù)和市場等方面賦能；有的是實控人自身資金困境下的“病急求醫(yī)””。因此，委托方和受托方協(xié)議達(dá)成后的磨合并不一定順利。

典型如ST路通（300555.SZ），2021年和2025年的兩次易主過程中，“表決權(quán)委托”都曾出現(xiàn)在方案中，也給公司至今尚未定局的治理爭議埋下了雷。

2021年7月，林竹控制的華晟云城以4.33億元受讓ST路通12.55%股份，同時原實控人賈清將剩余6.28%股份表決權(quán)“不可撤銷”委托給華晟云城。通過這一“股權(quán)+表決權(quán)”組合，華晟云城以12.55%持股撬動18.83%表決權(quán)，低成本入主上市公司。

然而，委托協(xié)議的“不可撤銷”并未帶來穩(wěn)定。入主僅兩個月后，華晟云城關(guān)聯(lián)方開始以預(yù)付貨款等名義占用上市公司資金，累計達(dá)1.55億元。2023年公司因此被“ST”，股價跌向谷底。杠桿收購伴隨的資金壓力，最終轉(zhuǎn)化為掏空上市公司的操作。

2025年3月，梅花創(chuàng)投吳世春通過司法拍賣以1.5億元競得林竹方持有的7.44%股份，成為第一大股東。為鞏固控制權(quán)，他于5月與顧紀(jì)明等股東簽署協(xié)議：計劃以1.6億元受讓6.4%股份，并提前獲得這部分股份的表決權(quán)委托。通過“司法拍賣+計劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的杠桿組合，吳世春欲推動ST路通董事會改組。

但吳世春與顧紀(jì)明等股東間包含“表決權(quán)委托”在內(nèi)的交易，因“不符合監(jiān)管要求”失敗。此后，吳世春通過增持到10%以上股權(quán)，并歷經(jīng)股東大會現(xiàn)場沖突等一波三折后，其提名人選才得以進(jìn)入董事會。

ST路通的兩輪控制權(quán)更迭，已然揭示了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”模式的雙面性：在低門檻獲取控制權(quán)，為公司轉(zhuǎn)型謀求可能的同時；這種模式的脆弱性也暴露無遺，為公司治理留下不小的隱患。

【4】杠桿疊加：低成本撬動巨額市值

“可能監(jiān)管層感覺到有一些案例用這個（表決權(quán)委托）來炒股價?！?/strong>一家頭部券商的保薦代表人近日向財聯(lián)社記者表示，他們在《上市公司監(jiān)督管理條例》征求意見稿出來后，已不再向客戶推薦“表決權(quán)委托”的收購方式，“表決權(quán)放棄還是可以做”。

帶有“股權(quán)杠桿”的易主交易是否常常伴隨炒作乃至操縱？財聯(lián)社記者專門作了統(tǒng)計，今年以來，涉及表決權(quán)安排的易主案例中（包括已失敗的），約有四成出現(xiàn)首次公告前及停牌前股價異常上漲的情況！

如飛鹿股份，籌劃易主停牌前五個交易日累計漲幅超40%；還有吉峰科技（300022.SZ），停牌前三個交易日累計漲幅超30%；*ST東晶（002199.SZ）也是停牌前兩日連續(xù)漲停。此外還有多家公司在停牌或首次公告前出現(xiàn)股價漲停。最新案例是嘉美包裝（002969.SZ），12月10日停牌前量價異動明顯，3個交易日累計漲幅16%，最后一個交易日成交金額5.39億元，而此前5個月，該股的日成交金額一般在數(shù)千萬元（停牌前六個交易日除外）。

圖片：嘉美包裝停牌前夕的量價異動

更為“經(jīng)典”的是永和智控（002795.SZ），公司股價今年8月5日強(qiáng)勢漲停，6日盤前發(fā)布“關(guān)于控股股東、實際控制人簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《表決權(quán)委托協(xié)議》暨控制權(quán)變更的提示性公告”，當(dāng)天開盤后高開低走，不漲反跌放出巨量，由此開始的七個交易日累計跌幅近25%。期間，8月12日盤后，永和智控再發(fā)公告稱易主事項終止，原因是：在公司實控人多次催促下，收購方杭州潤鋒仍未在協(xié)議約定期限內(nèi)支付首期股份轉(zhuǎn)讓款人民幣2000萬元，未履約致協(xié)議無效。

據(jù)天眼查，杭州潤鋒成立于今年7月22日，注冊資本就是2000萬元。作為本次易主的收購方，連區(qū)區(qū)2000萬元都沒有按約支付，其實力和態(tài)度可見一斑。

與永和智控相似，不少易主項目除了借助表決權(quán)讓渡的“股權(quán)杠桿”，還用上了以并購貸款為主的“資金杠桿”。據(jù)財聯(lián)社記者統(tǒng)計，今年以來涉及表決權(quán)讓渡的易主案例中，明確表示擬使用并購貸款的，占比約三成，這里面還至少有8家上市公司面臨“控股權(quán)倒掛”的結(jié)構(gòu)性問題。

亦有新控股方擬將所購股權(quán)質(zhì)押融資。如康華生物(300841.SZ)在10月底公告的詳式權(quán)益變動報告書中披露，本次標(biāo)的股份轉(zhuǎn)讓價格18.51億元，收購方萬可欣生物擬以自有資金出資7.01億元，擬以銀行并購貸款出資11.50億元，并以本次收購的部分上市公司股份（不超過本次受讓股份的80%）向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資，貸款期限不低于7年。同樣公告要以所收購股份向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押融資的，還有天汽模(002510.SZ)等。

可見，“股權(quán)杠桿”疊加“資金杠桿”，無疑降低了易主交易的難度，有利于上市公司汰舊納新，及時獲得新股東的扶持。但如果市場充斥內(nèi)幕交易，所謂新控股方也只是沖著把股價炒高而來，在資金實力、產(chǎn)業(yè)實力、技術(shù)實力都不具備的情況下入主上市公司，靠蹭熱點，包裝易主概念，試圖以少量自有資金撬動巨額市值膨脹，對多數(shù)市場參與者而言，這恐怕并不是什么好事。如果并購貸款是用于此類易主，“空轉(zhuǎn)”在股價炒作里，亦背離了其設(shè)立的初衷。

【5】代價幾何：易主“幻影”消散后殘局誰買單？

類似的故事總是在一遍遍上演。

早在九年前，2016年的三四季度，以四川雙馬（000935.SZ）等為標(biāo)桿，A股市場也曾掀起過一輪易主概念的熱炒。彼時，就有資本玩家通過貸款、質(zhì)押融資、設(shè)置優(yōu)先劣后資金結(jié)構(gòu)等，實施杠桿易主。但最終，缺乏資金底氣、產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)的新控股方，非但不能幫助上市公司脫困發(fā)展，還很有可能使公司落入更深暗的泥沼。

財聯(lián)社記者梳理發(fā)現(xiàn)，九年前站上那波易主潮頭的公司中，已經(jīng)黯然退市的有銀鴿投資（退市銀鴿）、友利控股（工智退）、國棟建設(shè)（正源股份）等，而曾經(jīng)從股價“巔峰”崩盤式跌落的公司有天馬股份（002122.SZ，ST匯州）、尤夫股份（002427.SZ）、華仁藥業(yè)（300110.SZ）等。

其中，銀鴿投資堪稱典型。當(dāng)年，鰲迎投資（諧音“All in”）借助資金杠桿受讓銀鴿集團(tuán)股權(quán)入主上市公司，自2016年6月宣布易主事項至當(dāng)年12月中的股價高點16.79元/股，銀鴿投資最高漲幅超300%。而后便一路曲折下行，三年多后的2020年退市前，其最低股價曾跌到0.18元/股，較易主時的股價巔峰，跌去了98.9%。

高杠桿、低成本的廉價易主，只是對“設(shè)局者”廉價，對高位“入局者”而言，其代價將尤為高昂。

此番，證監(jiān)會在《上市公司監(jiān)督管理條例》設(shè)立“公司治理”章節(jié)，是行政法規(guī)層面的首次。其著力點正是規(guī)范控股股東、實際控制人行為，規(guī)范表決權(quán)讓渡；同時規(guī)范上市公司收購行為，明確收購的定義、收購人的資格、權(quán)益變動披露標(biāo)準(zhǔn)等，減少市場爭議、穩(wěn)定市場預(yù)期。

可以預(yù)見，隨著制度設(shè)計的不斷完善，上市公司易主的主流也將“脫虛向?qū)崱?，推動實現(xiàn)公司治理、經(jīng)營質(zhì)量的提升。