《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》1月9日訊（編輯 宋子喬） 1月9日，港交所迎來(lái)了中國(guó)大模型領(lǐng)域又一標(biāo)志性時(shí)刻。成立僅四年的MiniMax（稀宇科技，0100.HK）以每股165港元的定價(jià)上限正式掛牌上市。

開(kāi)盤后其股價(jià)迅速拉升，截至午間收盤漲78.18%，報(bào)294港元，總市值飆升至909.2億港元。早一天上市的智譜（02513.HK）漲14.9%，報(bào)151.1港元/股，總市值665.2億港元。

根據(jù)MiniMax此前公布的配發(fā)結(jié)果，假設(shè)綠鞋全額行使，此次全球發(fā)售約3358萬(wàn)股，募集資金總額約55.4億港元。

AI明星企業(yè)的資本盛宴

明星AI公司扎堆上市，已成為2026年初香港資本市場(chǎng)最矚目的風(fēng)景。MiniMax和智譜均為純大模型賽道的代表性企業(yè)。

翻開(kāi)兩家公司的股東名單，其陣容可謂豪華，既涵蓋了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的半壁江山，也不乏頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)。

MiniMax的投資人中既有阿里巴巴、騰訊、小紅書等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)，也有高瓴資本、IDG、紅杉中國(guó)等頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)。國(guó)際資本方面，則包括阿布扎比投資局、新加坡主權(quán)財(cái)富基金（GIC）、英國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)百利投資以及挪威央行等。上市時(shí)，MiniMax引入了Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴與易方達(dá)等基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額約27.23億港元。

值得一提的是，米哈游作為最早的天使投資方之一，創(chuàng)始人劉偉與MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰相識(shí)已久，上市前，米哈游持有MiniMax約6.4%的股份，并在董事會(huì)中占有席位。另外，從2023年起米哈游已成為MiniMax的客戶，將其模型應(yīng)用于《崩壞：星穹鐵道》等游戲產(chǎn)品中。

智譜的投資陣營(yíng)也相當(dāng)豪華。自2022年起，智譜在上市前已完成8輪市場(chǎng)化融資，累計(jì)募集資金約83.63億元，最后一輪融資于2025年5月完成（B6輪），投后估值已升至243.77億元，較首輪估值增長(zhǎng)數(shù)十倍。

早期融資中，高瓴資本、啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本等一線投資機(jī)構(gòu)已位列其中。隨后的戰(zhàn)略融資中，美團(tuán)、阿里巴巴、騰訊、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼入局，形成了“產(chǎn)投結(jié)合”的格局。

上市前的最后階段，地方國(guó)資成為最亮眼的注腳。2025年3月，智譜在半個(gè)月內(nèi)密集引入杭州城投產(chǎn)業(yè)基金、上城資本、珠海華發(fā)集團(tuán)、成都高新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等多地國(guó)資，合計(jì)融資超過(guò)18億元。根據(jù)招股書披露，智譜最終吸引了由北京核心國(guó)資、頭部保險(xiǎn)資金、大型公募基金、明星私募基金和產(chǎn)業(yè)投資人構(gòu)成的基石投資者陣容，11家基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)了29.8億港元。

技術(shù)路徑并不統(tǒng)一 大模型公司競(jìng)爭(zhēng)激烈

這兩家公司雖然同屬大模型賽道，但技術(shù)路徑和商業(yè)模式卻各有側(cè)重。

智譜自2019年成立以來(lái)，便專注于通用人工智能（AGI）的研發(fā)，旨在構(gòu)建一個(gè)自主、可控的通用大模型底座，再通過(guò)開(kāi)放生態(tài)和標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)去賦能千行百業(yè)，其提出了基于自回歸填空的通用預(yù)訓(xùn)練范式GLM，這一技術(shù)路徑使智譜被市場(chǎng)譽(yù)為“中國(guó)的OpenAI”。

其在2025年4月推出新一代開(kāi)源模型GLM-4-32B系列，其中推理模型GLM-Z1-Air的定價(jià)僅為市場(chǎng)標(biāo)桿DeepSeek-R1的1/30，同時(shí)保持了極具競(jìng)爭(zhēng)力的性能，展示了強(qiáng)大的技術(shù)降本能力，被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是其應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“上牌桌”之舉。在上市首日內(nèi)部信中，唐杰宣布“很快將推出新一代模型GLM-5”。

MiniMax則選擇了差異化路線。自2022年成立之初，便專注全模態(tài)大模型研發(fā)，在語(yǔ)音、影像與文字模型等領(lǐng)域持續(xù)取得技術(shù)突破，通過(guò)押注多模態(tài)和高效的混合專家模型技術(shù)，迅速將技術(shù)封裝成海螺AI、Talkie等面向全球用戶的C端應(yīng)用，旨在用爆款產(chǎn)品快速搶占用戶心智和市場(chǎng)。

目前，MiniMax已經(jīng)自主研發(fā)了一系列全模態(tài)通用大模型，包括MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6和Music 2.0等，是目前“全球唯四全模態(tài)進(jìn)入第一梯隊(duì)”的大模型公司。

盈利問(wèn)題仍是達(dá)摩克利斯之劍

大模型企業(yè)的集中上市，標(biāo)志著行業(yè)正從“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”向“應(yīng)用牽引”轉(zhuǎn)變。資本市場(chǎng)正在用真金白銀投票，選擇那些已形成明確商業(yè)化路徑的公司。根據(jù)各自的招股書——

MiniMax已經(jīng)服務(wù)全球超過(guò)200個(gè)國(guó)家及地區(qū)的2.12億用戶，企業(yè)客戶超過(guò)10萬(wàn)家，截至2025年9月30日，該公司實(shí)現(xiàn)收入5343.7萬(wàn)美元，前九個(gè)月?tīng)I(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)170%。更引人注目的是其收入結(jié)構(gòu)——C端收入占比超過(guò)71%，B端收入同比增長(zhǎng)160%且毛利率高達(dá)69.4%；海外市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)占比超70%。

而智譜的模型已賦能全球1.2萬(wàn)家企業(yè)客戶、逾8000萬(wàn)臺(tái)終端用戶設(shè)備及超4500萬(wàn)名開(kāi)發(fā)者，成為中國(guó)賦能終端設(shè)備最多的獨(dú)立通用大模型廠商。從2022年到2024年，該公司的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了從5740萬(wàn)元到3.12億元的跨越，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)130%。這一勢(shì)頭在2025年上半年得到延續(xù)，營(yíng)收達(dá)到1.91億元，同比增幅達(dá)325%。

市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國(guó)大模型市場(chǎng)日均調(diào)用量超過(guò)10萬(wàn)億tokens，較2024年下半年增長(zhǎng)約363%，呈現(xiàn)爆發(fā)式放量。這一增長(zhǎng)標(biāo)志著大模型正走出試點(diǎn)期，進(jìn)入規(guī)模化落地階段。

應(yīng)用場(chǎng)景上，互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)已成為大模型應(yīng)用最活躍的核心場(chǎng)景，合計(jì)占比超過(guò)90%。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依賴內(nèi)容生成與智能交互，形成低延遲、高并發(fā)模式；金融行業(yè)雖調(diào)用量次之，但因合規(guī)推理和可解釋性要求高，呈現(xiàn)低頻高值特征。

未來(lái)幾年，大模型行業(yè)將面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)與整合。沙利文報(bào)告指出，開(kāi)源大模型正快速重塑產(chǎn)業(yè)格局。2023年全球發(fā)布149個(gè)基礎(chǔ)模型，其中65.7%為開(kāi)源；到2025年，開(kāi)源數(shù)量已遠(yuǎn)超閉源，成為生態(tài)主導(dǎo)。預(yù)計(jì)未來(lái)超八成企業(yè)在智能化建設(shè)中將采用開(kāi)源大模型。

對(duì)于已上市的智譜和MiniMax而言，資本市場(chǎng)的認(rèn)可是起點(diǎn)，但真正的挑戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始。

相對(duì)于早期微薄的營(yíng)收，MiniMax的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例曾一度高達(dá)2023.2%（2023年），2025年前三季度雖已顯著優(yōu)化，但仍達(dá)337.4%，期間研發(fā)開(kāi)支1.8億美元。這直接導(dǎo)致了持續(xù)的凈虧損，當(dāng)期該公司虧損5.12億美元（約合人民幣35.83億元），虧損率達(dá)958.2%。2023年至2025年前三季度其累計(jì)凈虧損達(dá)12.5億美元。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計(jì)研發(fā)投入約44億元，研發(fā)人員占比高達(dá)74%。高強(qiáng)度的研發(fā)投入是保持技術(shù)領(lǐng)先的必要條件，但同時(shí)也對(duì)公司的盈利能力和資本市場(chǎng)的耐心提出了考驗(yàn)。該公司的凈虧損從2022年的1.44億元一路攀升至2024年的29.58億元，并在2025年上半年進(jìn)一步虧損23.58億元，虧損率達(dá)1232%。若將時(shí)間拉長(zhǎng)，在截至2025年上半年的三年半內(nèi)，智譜累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約6.85億元，但同期累計(jì)凈虧損已超過(guò)62億元。