2025年12月以來，保險板塊走出一輪強(qiáng)勁行情，最高單月漲幅達(dá)20%，板塊熱度一度達(dá)到近年高點(diǎn)。然而，2026年開年以來，保險股卻出現(xiàn)顯著回調(diào)，市場情緒隨之轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

對于這一輪調(diào)整，中信證券在最新研報中給出了明確判斷：近期保險股下跌主要受“AI敘事”引發(fā)的情緒擔(dān)憂影響，體現(xiàn)在對利率判斷和保險公司商業(yè)模式可持續(xù)性兩個方面的質(zhì)疑。但研報旗幟鮮明地指出，“AI敘事夸大了潛在負(fù)面影響，板塊機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，維持保險行業(yè)處于重大機(jī)遇期的判斷?！?/p>

作為保險板塊的龍頭，中國平安的股價走勢與板塊整體保持一致——2025年末一度突破70元，創(chuàng)下近四年新高，但2026年開年以來同樣進(jìn)入震蕩回調(diào)通道。盡管目前股價有所企穩(wěn)，但市場對其長期價值的認(rèn)知分歧已然浮現(xiàn)。

作為投資者，不得不思考一個深層的問題：中國平安的價值錨點(diǎn)究竟是什么？

平安創(chuàng)始人馬明哲曾有一句經(jīng)典論斷：“金融是平安的現(xiàn)在時，醫(yī)療是平安的未來時。” 如今，這個“未來時”正在加速到來——從居家養(yǎng)老覆蓋85城、服務(wù)近21萬客戶，到北大醫(yī)療體系的深度整合，“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”的藍(lán)圖正一步步落地為實。然而，資本市場的目光似乎仍僅僅停留在“現(xiàn)在時”。

國泰海通的研報更是直指問題核心：投資者當(dāng)前依然以保險等綜合金融視角看待中國平安的價值，關(guān)注低利率給公司盈利增速和確定性帶來的壓力，卻忽略了在“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”戰(zhàn)略下構(gòu)建“產(chǎn)品+服務(wù)”新模式為公司帶來的長期盈利增長和高確定性。

這一判斷的深刻之處在于，它揭示了市場認(rèn)知與企業(yè)價值之間的鴻溝——當(dāng)平安“產(chǎn)品+服務(wù)”的新模式構(gòu)建了新增長極時，市場仍在用傳統(tǒng)保險公司的估值框架丈量它的價值。

一、認(rèn)知的錯位

市場對于平安的認(rèn)知錯位首先體現(xiàn)在估值層面。

國信證券通過測算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前股價隱含的十年期國債收益率假設(shè)遠(yuǎn)低于實際水平。這意味著，市場對低利率環(huán)境下壽險業(yè)務(wù)盈利能力的擔(dān)憂，已經(jīng)過度反映在股價中。

中信證券認(rèn)為，當(dāng)前利率環(huán)境對頭部保險公司反而構(gòu)成利好。隨著銀行壓降長期存款和保險公司向分紅險轉(zhuǎn)型，對長久期債券配置需求下降，而財政赤字有望保持高位，長久期債券供給充足，債券收益率曲線有望延續(xù)陡峭化趨勢。頭部保險公司在這個階段積極銷售保單，通過分紅險和銀保渠道實現(xiàn)低成本負(fù)債擴(kuò)張，享受期限利差好處，處于重大機(jī)遇期。

但更深層的問題在于，市場仍然習(xí)慣性地將中國平安視為“利率敏感型周期股”，關(guān)注的是投資收益率的短期波動和利差損風(fēng)險，而忽略了其正在構(gòu)建的第二增長曲線。

從業(yè)務(wù)層面來看，平安的“產(chǎn)品+服務(wù)”新模式已經(jīng)開始逐步釋放價值。2025年上半年，平安壽險健康管理已服務(wù)超1300萬客戶，新契約客戶使用健康管理服務(wù)占比近67%；居家養(yǎng)老服務(wù)覆蓋全國85個城市，累計近21萬名客戶獲得服務(wù)資格；高品質(zhì)康養(yǎng)社區(qū)項目已布局5個城市，共計6個項目。

這些數(shù)據(jù)揭示了一個被低估的事實：客戶對于平安而言，正在從“保單持有人”向“多元服務(wù)使用者”轉(zhuǎn)變。相應(yīng)的，公司新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)快速增長，2025年上半年同比增長39.8%，前三季度該增幅提升至46.2%，增幅引領(lǐng)行業(yè)。

當(dāng)市場認(rèn)知從短期周期性因素轉(zhuǎn)向?qū)﹂L期生態(tài)價值的重估時，估值體系的切換便具備了條件。

二、聯(lián)合健康的啟示

理解中國平安的長期價值，在于回答一個根本問題：為什么“產(chǎn)品+服務(wù)”模式能夠帶來超越傳統(tǒng)保險公司的估值？美國聯(lián)合健康用五十年的實踐給出了答案。

作為全球健康險行業(yè)的標(biāo)桿，聯(lián)合健康打造了“保險+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式：以UnitedHealthcare保險業(yè)務(wù)為支付入口，以O(shè)ptum健康服務(wù)業(yè)務(wù)為供給平臺，將保險、醫(yī)療、藥品、科技四大能力深度融合，構(gòu)建起覆蓋預(yù)防、診療、康復(fù)全周期的閉環(huán)生態(tài)。

這套模式的精髓在于價值創(chuàng)造方式的根本轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)保險公司依賴“利差”盈利，而聯(lián)合健康通過保險業(yè)務(wù)與醫(yī)療健康服務(wù)深度融合提升用戶粘性，同時依靠健康管理服務(wù)實現(xiàn)降費(fèi)控賠。目前，來自O(shè)ptum的經(jīng)營利潤已超過保險業(yè)務(wù)本身。

更重要的是，這種服務(wù)能力經(jīng)過長期積累，已形成了難以復(fù)制的競爭壁壘。2025年，Optum已雇傭或簽約的醫(yī)生總數(shù)達(dá)到9萬名，約占全美醫(yī)生總數(shù)的10%，使得聯(lián)合健康成為美國最大的醫(yī)生雇主之一。

聯(lián)合健康的財務(wù)表現(xiàn)充分驗證了這一模式的生命力。

即便在2025年經(jīng)歷重大輿論沖擊的背景下，聯(lián)合健康第三季度營收仍達(dá)到1132億美元，同比增長12.3%，超出市場預(yù)期，管理層也明確表示正為“2026年實現(xiàn)持續(xù)加速增長”做準(zhǔn)備。

資本市場自然愿意給其更高的估值溢價，相較于同業(yè)普遍10-15倍的市盈率，聯(lián)合健康的市盈率長期可以達(dá)到20倍左右。

國泰海通認(rèn)為其核心原因在于保險業(yè)務(wù)與醫(yī)養(yǎng)服務(wù)深度結(jié)合帶來確定性更高的盈利增長預(yù)期，并在研報中進(jìn)一步量化了聯(lián)合健康“產(chǎn)品+服務(wù)”協(xié)同的估值溢價（總體估值高于分部估值之和的部分）達(dá)11.66%。

回看中國平安的實踐，可以發(fā)現(xiàn)其戰(zhàn)略路徑與聯(lián)合健康高度契合。

作為業(yè)內(nèi)創(chuàng)新先鋒，平安通過自營以及合作模式開拓了龐大的醫(yī)養(yǎng)服務(wù)生態(tài)圈。截至 2025 年上半年，平安旗下有北大醫(yī)療集團(tuán)6家三級醫(yī)院、超1700人的自有醫(yī)生團(tuán)隊、18家健康管理中心，高品質(zhì)康養(yǎng)社區(qū)已落地5個城市，同時外部合作的三級醫(yī)院超3000家，三甲醫(yī)院覆蓋率達(dá)100%，合作健康管理機(jī)構(gòu)10.6萬家，合作藥店24萬家。

龐大的醫(yī)養(yǎng)生態(tài)資源正在轉(zhuǎn)化為實實在在的價值創(chuàng)造：截至2025年9月末，在平安近2.5億個人客戶中，有近63%同時享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益，這些客戶貢獻(xiàn)了壽險新業(yè)務(wù)價值的近70%。

值得注意的是，行業(yè)對平安戰(zhàn)略的認(rèn)同正在從側(cè)面得到印證。2025年9月，中國人民健康保險股份有限公司獲批投資設(shè)立人保健康管理有限公司，注冊資本2億元。緊隨其后，中國人壽也在南京投資成立健康管理公司，注冊資本約3.23億元，經(jīng)營范圍涵蓋健康咨詢服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)等。兩大頭部險企在一個月內(nèi)先后布局健康管理子公司，從側(cè)面印證了平安十年前便開始著力打造的模式，如今已成為行業(yè)共識的戰(zhàn)略方向。

當(dāng)保險的職能從“事后賠付”延伸至“事前干預(yù)”，當(dāng)企業(yè)的邊界從“單一金融”拓展至“產(chǎn)品+服務(wù)”，盈利的來源便不再僅僅依賴于周期波動的利差，而是擁有了更穩(wěn)定、更多元的驅(qū)動。這，才是估值體系重構(gòu)的真正起點(diǎn)。

三、平安的“未來時”：“產(chǎn)品+服務(wù)”構(gòu)建新增長極

回到本文開頭的問題：中國平安的長期價值，究竟應(yīng)該如何認(rèn)知？

國泰海通用分部估值法得到金融分部以及服務(wù)分部的估值金額分別為1.4萬億元和223億元，在給予11.66%的協(xié)同溢價率基礎(chǔ)上，最終給到了1.6萬億市值，即每股88.53元。

但這份估值報告的真正價值，或許不在于它給出的數(shù)字，而在于它揭示的一個事實：當(dāng)前市場對平安的定價，本質(zhì)上只包含了“金融”這一半的故事。

然而，參考聯(lián)合健康的演進(jìn)路徑，服務(wù)分部的想象空間遠(yuǎn)不止于此。Optum從輔助角色成長為與保險業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)的利潤支柱，用了二十年時間。平安的“服務(wù)故事”才剛剛開始。當(dāng)這些服務(wù)權(quán)益從“附加值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂诵膬r值”，平安的服務(wù)分部便具備了從223億向千億級乃至萬億級估值躍遷的可能。

到那時，市場或許會發(fā)現(xiàn)：金融是平安的底座，而服務(wù)，才是平安的天花板。 如果說今天的平安，靠綜合金融撐起了萬億市值；那么未來的平安，僅憑服務(wù)分部，便足以“再造一個平安”。

這并非遙不可及的愿景，而是“產(chǎn)品+服務(wù)”模式走向成熟后的必然歸宿。