財聯(lián)社11月27日訊（研究員 李響）在一攬子化債政策推動下，城投平臺正從傳統(tǒng)城市建設(shè)者向市場化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型，入股或并購上市公司，進(jìn)行股權(quán)投資成為其突破融資限制、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的核心路徑之一。

財聯(lián)社據(jù)企業(yè)預(yù)警通不完全統(tǒng)計，截至11月27日，已有250多家城投平臺（不考慮城投子公司）直接或間接持有278家上市公司股份，以省市級大中型城投公司并購為主，區(qū)域則集中于廣東、浙江、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

圖：并購金額超億元的城投并購事件

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，財聯(lián)社整理

已有258家城投平臺“牽手”上市公司

在業(yè)內(nèi)人士看來，城投平臺入股上市公司的熱潮，本質(zhì)是政策導(dǎo)向與自身發(fā)展需求的雙重疊加。

2019年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》明確提出，通過并購重組優(yōu)化國有資本布局，為城投參與上市公司運(yùn)作提供了政策依據(jù)，而“一攬子化債方案”實(shí)施后，清隱債、退平臺、融資受限等約束，倒逼城投平臺跳出傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)，尋找市場化“造血”路徑。

“上市公司作為資本市場的核心載體，具備強(qiáng)大的融資功能、規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)和市場化的運(yùn)營機(jī)制，入股上市公司可幫助城投平臺快速打通融資渠道、盤活存量資產(chǎn)、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，從而對報表數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，尤其是通過并購盈利能力較強(qiáng)的上市公司并實(shí)現(xiàn)并表，能夠迅速滿足‘335指標(biāo)’的要求”，有城投行業(yè)資深人士表示。

財聯(lián)社據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計，截至11月27日，已有258家城投平臺（不考慮城投子公司）直接或間接持有278家上市公司股份，山東、廣東、浙江的城投所收購的上市公司數(shù)量居前三位；從收購上市公司的城投特征來看，以省市級、AA+及以上高信用等級主體為主。

評級機(jī)構(gòu)中證鵬元在相關(guān)研報中表示，城投平臺收購標(biāo)的大多為中小上市公司，其中評估價值不超過50億元的占比達(dá)63.16%；此外城投對收購的上市公司持股比例相對偏低，部分城投通過表決權(quán)委托獲得上市公司控制權(quán)。更值得注意的是，城投收購前的上市公司，較大部分經(jīng)營業(yè)績均表現(xiàn)為虧損或盈利規(guī)模較小，部分還涉及對賭條款的溢價收購，也就是說，實(shí)際上多數(shù)城投平臺通過上市公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)提質(zhì)的效果并不明顯。

不過，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，仍有實(shí)現(xiàn)“1+1>2”協(xié)同效應(yīng)的成功案例。公開資料顯示，唐山工業(yè)控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“唐山工業(yè)”），作為此前主營業(yè)務(wù)聚焦土地開發(fā)運(yùn)營與旅游資源開發(fā)的區(qū)域城投平臺，通過連續(xù)并購膠粘劑龍頭康達(dá)新材26%股權(quán)，以及并購輸電鐵塔龍頭常熟風(fēng)范股份，其將產(chǎn)業(yè)生態(tài)延展至膠粘劑、電子材料和光伏輸電，完成從傳統(tǒng)城投到國家級專精特新產(chǎn)業(yè)集群運(yùn)營商的蛻變。

中誠信國際分析師張麗華表示，此類城投轉(zhuǎn)型成效較為明顯的案例可以從三個維度得到體現(xiàn)。其一，是資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，并購前兩家上市公司便可貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，推動并購后的唐山工業(yè)信用評級向AAA沖刺，同時優(yōu)化融資成本，形成百億級規(guī)模債務(wù)的化解能力；其二，是區(qū)域產(chǎn)業(yè)能級躍升，通過“引鏈入唐”模式在唐山落地康達(dá)膠粘劑工廠、惟新ITO靶材工廠等項(xiàng)目，可激活3000畝工業(yè)存量用地，總投資145.6億元的氟氯硅新材料產(chǎn)業(yè)園預(yù)計達(dá)產(chǎn)后年營收超120億元；其三，是構(gòu)建市場化造血機(jī)制，形成“并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—培育產(chǎn)業(yè)集群—獲得穩(wěn)定收益—償還債務(wù)”的閉環(huán)，可較好擺脫土地財政依賴。

財聯(lián)社梳理發(fā)現(xiàn)，唐山工業(yè)自從并購康達(dá)新材、風(fēng)范股份后，在資本市場融資取得良好成果，去年12月份至今累計發(fā)行10支債券合計25億元。

城投平臺并購上市公司仍存風(fēng)險

不過城投收購上市公司達(dá)到相應(yīng)目標(biāo)的并非易事，過程中也面臨諸多風(fēng)險，其中之一的是面臨商譽(yù)減值風(fēng)險。

中證鵬元在相關(guān)研報中表示，由于城投收購上市公司所支付的對價較高，且較多上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)欠佳，較多城投因收購的上市 公司業(yè)績未達(dá)預(yù)期，而計提商譽(yù)減值，對利潤造成侵蝕。

圖：城投收購上市公司計提商譽(yù)減值的部分案例

數(shù)據(jù)來源：中證鵬元，財聯(lián)社整理

在業(yè)內(nèi)人士看來，在城投平臺全面退出的政策引導(dǎo)下，平臺通過入股上市公司進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的大趨勢不會改變，然而這條路機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。“從并購上市公司帶來的失敗轉(zhuǎn)型案例上看，往往源于轉(zhuǎn)型的短期化、工具化思維，將殼資源視為解決自身債務(wù)困境、稀釋城投自身的基建業(yè)務(wù)收入占比的捷徑，而忽視了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜性和長期性”。

擔(dān)憂者的觀點(diǎn)稱，這種“數(shù)字游戲”式的轉(zhuǎn)型，最終可能導(dǎo)致“雙輸”的局面，不僅無法化解城投自身的風(fēng)險，反而可能將風(fēng)險傳導(dǎo)至資本市場。對于弱資質(zhì)區(qū)域城投（如青海、云貴地區(qū)）應(yīng)優(yōu)先化解存量債務(wù)，而非盲目入股上市公司，城投的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與上市公司的市場化業(yè)務(wù)之間可能存在巨大的管理和文化鴻溝，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，反而可能因管理不善拖累上市公司。