中信證券研報(bào)指出，年初至今，伴隨Anthropic Claude cowork等系列類AI Agent產(chǎn)品的發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)美股軟件板塊受損的擔(dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵，疊加近期的市場(chǎng)極致的順周期交易風(fēng)格，以及微軟、Service Now等企業(yè)平穩(wěn)但缺乏亮點(diǎn)的四季報(bào)等，市場(chǎng)對(duì)美股軟件板塊的看衰迅速演化為一場(chǎng)非理性、踩踏式的拋售。

該機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)當(dāng)下的判斷都明顯過(guò)于樂(lè)觀，且不切實(shí)際：

1）模型層面，來(lái)自科研、產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的諸多論調(diào)表明，當(dāng)前LLM仍停留在概率統(tǒng)計(jì)游戲?qū)用妫形从|及人類認(rèn)知核心，同時(shí)在幻覺(jué)、多模態(tài)對(duì)齊、推理能力等5個(gè)層面存在明顯的理論局限性；

2）應(yīng)用層面，以標(biāo)普500企業(yè)為分析樣本，雖然樣本企業(yè)在財(cái)報(bào)中提及AI的比例每個(gè)季度都在上升，但細(xì)究具體的應(yīng)用場(chǎng)景，仍主要集中于coding、客服等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域要么邏輯簡(jiǎn)潔、嚴(yán)謹(jǐn)，要么容錯(cuò)率高，而在一些要求嚴(yán)苛、邏輯鏈條復(fù)雜的場(chǎng)景中仍很難勝任。同時(shí)，近期來(lái)自Salesforce的研究亦表明當(dāng)前的AI Agent，相較于其出色的基準(zhǔn)測(cè)試表現(xiàn)，在具體的企業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景中準(zhǔn)確度仍很難讓市場(chǎng)滿意。

傳統(tǒng)軟件：多因素制約短期業(yè)績(jī)改善

中信證券表示，面對(duì)AI敘事的壓制，最好的回?fù)舴绞奖闶亲陨順I(yè)績(jī)的向好改善。但短期維度這并不容易，主要源于：

1）宏觀層面，持續(xù)高通脹、高波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及主要企業(yè)在AI領(lǐng)域的持續(xù)、巨額CAPEX投入，疫情期間泡沫的持續(xù)出清等正在降低美國(guó)企業(yè)白領(lǐng)雇員招聘增速，并相應(yīng)影響訂閱制軟件企業(yè)seat售賣數(shù)，而傳統(tǒng)IT支出向AI的傾斜則拖累企業(yè)軟件支出預(yù)算；

2）企業(yè)層面，面對(duì)GenAI技術(shù)浪潮，軟件企業(yè)亦在快速調(diào)整、重構(gòu)自身產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷服務(wù)體系，而短期最為有效的方式便是通過(guò)激進(jìn)的M&A手段。歷史上，資本市場(chǎng)對(duì)于軟件板塊M&A一直持有負(fù)面看法，主要擔(dān)心企業(yè)內(nèi)生增速放緩，以及并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)系列的M&A亦使得軟件企業(yè)之間的產(chǎn)品重疊現(xiàn)象加劇，并帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)層面擔(dān)憂進(jìn)一步升溫。伴隨美國(guó)宏觀環(huán)境的持續(xù)改善，疊加AI產(chǎn)品逐步落地，預(yù)計(jì)美股軟件企業(yè)業(yè)績(jī)有望逐季改善，但斜率難言理想。

投資建議：布局資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的平臺(tái)企業(yè)

歷次科技浪潮中，軟件板塊均會(huì)面臨嚴(yán)重的質(zhì)疑，本次AI浪潮亦不例外。相較于AI初創(chuàng)企業(yè)，軟件企業(yè)在客戶資源、交付服務(wù)、領(lǐng)域知識(shí)&數(shù)據(jù)積累等層面具有明顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)亦在通過(guò)M&A、產(chǎn)品&商業(yè)模式調(diào)整等積極應(yīng)對(duì)可能的AI沖擊&機(jī)遇，誰(shuí)是最終的受益者&受損者，可能在很長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)都是需要持續(xù)討論的問(wèn)題。

考慮到當(dāng)下美股市場(chǎng)整體risk off，以及軟件企業(yè)自身業(yè)績(jī)的緩慢改善步伐，預(yù)計(jì)美股軟件板塊當(dāng)下痛苦的狀態(tài)仍可能持續(xù)一段時(shí)間，板塊業(yè)績(jī)的顯著改善應(yīng)該在2026Q1之后，期間個(gè)別競(jìng)爭(zhēng)力脆弱的企業(yè)亦可能會(huì)消亡。但中長(zhǎng)期角度，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，平臺(tái)化的應(yīng)用軟件、信息安全企業(yè)以及持續(xù)受益于算力基建的基礎(chǔ)軟件（數(shù)據(jù)管理、ITOM等）廠商，當(dāng)下則是最佳的布局窗口。